4月19日，逆变器龙头阳光电源宣告了其2021年整年功勋以及2022年一季度功勋预报，服从令市场大跌眼镜。受此影响，越日收盘后阳光电源一字板跌停，随后动员光伏板块大幅回调。2022年以来，公司累计上涨幅度已经挨近60%。

从功勋数据来看，公司在2021年整年实现歇业支出241.37亿元，同比削减25.15%，勉强及格，但净利润却急转直下，归母扣非净利润仅13.35亿元，同比着落幅度达27.72%。

而在2021年三季度时，阳光电源的净利润还连结着超30%的同比增速，因此本次利润增速猛然由正转负，令市场仓皇失措。

现金流方面，阳光电源的呈现也使人忧虑，经营行动现金流净额五年来初次转负，净流出高达16亿元。

灾患丛生，4月23日阳光电源又被爆出外部董事失联的音讯，进一步加剧了市场的焦虑。

在此以前，阳光电源不断是投资者眼中的三好学生。在逆变器畛域，是仅略次于华为的相对于龙头，2020年全天下市场份额高达19%。碳中以及政策实施以来，阳光电源更是在两年的光阴就取患上超10倍的涨幅，顶峰市值近3000亿元。

那末，阳光电源的财报事实藏着甚么雷，令市场如斯焦虑呢？

拆分利润表各项数据，在老本端，尽管去年逆变器的主要原资料IGBT价格大幅上涨，对于利润组成压抑，但从毛利率的角度来看，阳光电源的综合毛利率仅从2020年的23.07%着落至2021年的22.25%，中间光伏逆变器营业毛利率也仅从35.03%着落至33.90%，部份幅度较为有限，因此，老本回升导致的毛利率变换并非阳光电源利润下滑的主要原因。

抛去老本真个因素，种种激增的用度才是连累陈说期内阳光电源功勋的罪魁罪魁。

首先是在销售用度方面，公司2021年的销售用度高达15.83亿元，同比削减62.58%，大幅超过营收增速，特意是在2021年四季度，单季销售用度就达到7.21亿元，简直与前三个季度的总以及至关。

其次，在******常性损益方面，2021年公司计提存货减值损失2.74亿元、信誉减值损失2.08亿元，亦对于净利润造成造成为了比照大的影响。不外，因为减值损失不会对于公司临时经营产生影响，因此，对于该全副的盈利咱们也不用太甚紧迫。阳光电源也对于此作出了合了批注：一是电站营业泛起成果，越南名目因疫情延迟交付，从而推广新电价因此计提了减值损失。二是应收账款规模扩充，公司因账期缩短被动计提坏账损失。

那末，阳光电源的销售用度为甚么狂跌？在经营层面反映出公司哪些成果？

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价格+服务，国内光伏逆变器企业的外洋扩充废物

逆变器，主若是将直流电转变为替换电的电子器件。因为光伏发电产生的是直流电，而电网接管的是替换电，因此光伏电站必须要加装逆变器，威力够将电力输送至电网。

因此，在碳中以及的政策下，光伏行业临时的景气宇人造也让逆变器沾了光。

从进入壁垒来看，逆变器行业的技术壁垒以及老本壁垒并不高。

在技术方面，光伏逆变器主要分为会集式逆变器与组串式逆变器，除华为在2013年突破组串式逆变器的降本，进而增长对于会集式逆变器的逐步替换之外，行业并无再泛起刷新性的技术。而逆变器的中间零部件，也便是起电流转换浸染的IGBT，则隶属于半导体行业，中间技术并无把握在逆变器企业手中，主要依附对于外洽购。

在老本方面，逆变器是典型的轻资产行业，依据各家逆变器上市公司的数据，在剔除电站营业后，逆变器营业的牢靠资产周转率根基高达10倍左右。

因为进入壁垒不高，国内的逆变器行业早曾经是一片红海，依据锦浪科技以及固德威财报披露，2020年其逆变器营业在国内的毛利率惟独约15%左右。

可是，国内的逆变器企业却凭仗压倒性的老本劣势，以及详尽入微的服务，在外洋市场奋起了第二春。

依据天风证券，受制于老本因素，外洋逆变器龙头SMA产物平均价格高达0.6元/W，而国内组串式逆变器企业进口价仅约0.2-0.3元/W。

可是，纵然国内逆变器的进口价格仅为外洋企业的30%-50%，国内企业在外洋的销售毛利率仍能达到40%左右。也便是说，国内逆变器企业在外洋的生涯状态要远远好于国内。

而在服务方面，因为逆变器的坚贞性以及牢靠性间接关连到全部太阳能发电系统的平稳运行，电站客户对于逆变器产物的品质以及售后服务有着******高的要求，这象征着逆变器企业的品牌建树以及售后服务响应速率就变患上******紧张，因此，我国逆变器企业在外洋投入了少许的资源妨碍渠道建树。

依据天风证券，在替换逆变器或者碰着其余成果时，国内厂商每一每一具备较高的推广功能，能更快解决客户的成果，如阳光应承24小时内解决成果，而SMA应承48小时内解决成果。渠道端少许的资源投入，导致我国逆变器企业的销售用度都宽泛高企。

阳光电源就凭仗着老本以及服务这两板斧一起攻城略地，市占率不断普及。

可是，逆变器事实不是消耗品，依靠渠道建树的壁垒也并非坚如磐石。面临外洋逆变器市场优渥的生涯情景，锦浪科技、固德威等后起之秀也靠着渠道建树以及组串式逆变器的弯道超车迅速鲸吞着外洋的增量市场。

依据兴业证券数据，2013年全天下逆变器份额前十的企业中仅有3家中国企业，而2020年这个数据达到7家，我国逆变器企业全天下的市占率超60%。尽管光伏行业的远景依然黝黑，但随着越来越多的企业涌入，外洋市场这块蛋糕也曾经越分越少。

削减压力下，销售用度是一剂猛药

2021年，阳光电源的动态市盈率根基连结在100倍以上，公司也借机在二级市场融资30多亿元。这位逆变器老大哥在享受着二级市场高估值的同时，未必要支出响应的高削减。

可是，就阳光电源所处的境遇而言，前有华为这样谢世界享受声誉的薄弱对于手，后有锦浪科技等不断攻击的后起之秀，阳光电源在市占率曾经******高的状态下，除追寻行业削减外，曾经很难再经由普及市场份额取患上逾额增速。

功勋增速与估值不立室，这无疑令阳光电源压力重重。此外，阳光电源2021年激增的存货，也加大了公司去库存的压力。

2021年，受IGBT价格大涨的影响，各家逆变器企业均普及了备货量以应答原资料老本的回升。2020年从前，阳光电源的存货水平根基连结在35亿左右，而2021年尾，公司的存货猛然激增到107.68亿元，2022年一季度更是飙升到130亿元。

纵然剔作废存货中光伏电站的影响，阳光电源2021年的存货依然达到70多亿，同比削减近****，远超营收增速。存货金额少许的削减，也导致公司的经营行动现金流大幅着落。

从外表来看，IGBT缺货的状态下，公司去年大面积的囤货彷佛是坏事。可是，在存货不断回升的状态下，公司在2021年的功勋替换会中又不断在强调IGBT缺货导致定单延迟。这象征着，公司的库存产物可能与市场需要存在错配的状态。那末在这种状态下，阳光电源存货减值的危害就会大大削减。

功勋削减压力+存货减值压力，使患上阳光电源不患上不谋求功勋削减的突破点。惟独营收不断削减，估值威力够连结，存货威力够防御减值。

于是，阳光电源不患上再也不掏出曾经连结削减的两板斧，给自己打一剂猛药：不断增长渠道建树。

前文提到，增长渠道建树素质上便是削减产物服务网点，削减服务网点的方式主要有两种，一是招兵买马自建网点，二是拜托第三方机构提供服务。但无论接管哪种方式，在财报上***间接的服从便是销售用度的进一步削减。因此，咱们不美不雅到，阳光电源的销售用度在2021年以及2022年Q1的激增，而咨询服务费则正是支出给第三方机构的用度。

因为渠道拓展带来的营业增量具备未必的滞后性，因此阳光电源销售用度的增速要远高于营收的增速，这也便是公司扣非净利润大幅下滑的主要原因。

储能营业是否能扛起公司未来削减的大旗？

尽管光伏大风电近多少年已经陆续实现平价上网，但却仍存在一个重大的弱点:受制于光照大风力的不晃动性，电站收回的电也是不晃动的。

因为在电网中，供电与用电需要实时连结动态失调，因此不晃动的绿电无疑会破损电网的供需失调，进而对于居夷易近以及工商业用电造成影响。随着绿电装机量的逐步降职，这种影响会越来越严正。

为了解决以上成果，储能应运而生。惟独在供电大于用电时贮存电能，供电小于用电时监禁电能，那末绿电不晃动的弱点也就勉强傅会。

当初市场上储能的方式有多种，主要包罗抽水蓄能、飞轮储能、以及电化学储能等，其中，电化学储能是***为锐敏的储能方式。

因为当初全天下储能系统的建树简直都是从0到1的历程，因此全部储能行业的增速******高。依据中信证券测算，妨碍2025年，我国的储能电池的规模将达到250GWh，2022-2025的复合增速为37.7%。

电化学储能系统也需要运用逆变器来实现充放电，不外，介于我国当初对于储能功率的配比惟独发电功率的10%-20%，储能逆变器实际的市场空间还******小。在此之下，阳光电源等龙头也开始妄想营业体量更重大的储能系统。

2021年，阳光电源储能系统营业虚现歇业支出31.38亿元，同比削减168.51%，公司更是豪言在2022年实现100亿元的储能营业支出。

实际上，阳光电源经由在储能系统畛域的多年妄想，2020年曾经是我国***大的储能系统集成商。而公司在服务渠道方面的妄想，同样有利于储能系统产能的销售，在飞快扩容的市场中，阳光电源可能并非在揄扬。

不外，因为阳光电源在储能营业方面接管的是无电芯策略，而电芯则是储能系统中价格量***高的组成，这导致公司在储能营业的盈利能耐始终偏差。2021年，阳光电源储能营业的毛利率惟独14%，依据公司功勋替换会披露，2022年Q1储能系统的毛利率曾经回升到20%，可是这个利润水平依然不够迷人。

也便是说，尽管阳光电源的储能营业可能增长支出的削减，可是在利润方面的贡献却清晰缺少，***终导致市场对于公司储能营业的估值有所保存。

综上所述，阳光电源在二级市场的蹩脚呈现主要来自于估值与功勋增速的不立室，作为绿电畛域的龙头企业，公司享受着市场给以的较高估值水平，而2021年度源于削减压力下的激进销售策略导致公司功勋猛然暴雷，使患上估值与实际功勋增速之间的差距不断拉大。

在此状态下，市场对于阳光电源是否连结高估值提出质疑，而同比着落的净利润又引起市场的焦虑，***终导致估值与功勋的双杀。妨碍4月25日，这家逆变器龙头的股价在财报收回后已经上涨35%，公司在销售服务真个这一剂猛药事实会起到甚么成果还未可知。

源头：36氪

作者：范亮