（陈说出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）

一、21 年是景气小年，21Q3 是景气高点；22 年同比 有压力，22Q1 开始筑底

玻璃行业2021年整年支出增速为32.23%（2020年整年增速为8.25%），归母净利润 增速为74.24%（2020年整年增速为66.38%），属于景气小年。分季度来看，21Q一、 21Q二、21Q三、21Q四、22Q1玻璃行业支出增速为72.33%、37.31%、33.51%、6.68%、 18.31%，21Q一、21Q二、21Q三、21Q四、22Q1玻璃行业归母净利润增速为337.88%、 157.89%、58.73%、-43.78%、-35.47%，散漫ROE以及净利率（单季度）来看，21Q3 是景气高点，21Q四、22Q1环比大幅回落，22Q1全副二三线浮法玻璃以及光伏玻璃上 市公司扣非后净利润率已经挨近盈亏失调线左近。

从高频的玻璃-老本价差来看，浮法玻璃景气宇从2021年9月初的高点开始不断回落 到如今（当初在盈亏失调线左近），光伏玻璃景气宇从2021年3月的高点开始回落至 如今（当初在盈亏失调线左近），眼前的原因来自老本与供需双紧张素；对于浮法玻 璃，2021年下半年以来房地产债务危害以及资金压力不断加剧、2021年9月份以来能 耗双控压抑玻璃深加工场开工率、往年疫情因素不断对于需要带来负面影响，而玻璃 必须连结陆续消耗不能随开随停，提供刚性叠加需要不断走脱，玻璃现货价格大幅 回落，同时期种种原资料价格大涨（纯碱，人造气、重油等燃料），使患上盈利能耐快 速回落；对于光伏玻璃，21Q1光伏玻璃行业陆续20Q4高景气，21Q2因为光伏组件 终端需要增速上行（硅料价格高企压抑）叠加光伏玻璃行业新增产能陆续监禁，光 伏玻璃价格21Q2开始不断回落，同时期种种原资料价格大涨（纯碱，人造气、重油 等燃料），使患上盈利能耐快捷回落。（陈说源头：未来智库）

二、龙头公司盈利能耐不断连结争先

浮法玻璃、光伏玻璃龙头与二三线企业盈利能耐不断分解：从2021年中报以及年报数 据来看，平板玻璃以及光伏玻璃行业内各企业盈利能耐不断泛起分层名目，平板玻璃 的信义玻璃+旗滨总体、光伏玻璃畛域的信义光能+福莱特毛利率临时争先同行。

浮法玻璃以旗滨为例，22Q1单箱净利润22.2元/重箱，单箱毛利39元/重箱，比照行 业具备约20元/重箱老本争先劣势（行业用的管道气为燃料，卓创资讯数据）；光伏 玻璃以福莱特为例，内行业22Q1部份不赚钱、单吨毛利环比不断下滑113元/吨的情 况下，公司22Q1依然实现12.45%的净利率，以及14.5%的年化ROE。散漫玻璃行业 相助力做归因合成，龙头公司老本曲线能与行业不断拉开距离眼前主若是龙头企业 精采的妄想与物流劣势、砂矿自给（特意超白石英砂）、原资料规模化洽购、不断的 技术优化（产物良率以及晃动性）、工业链缩短、低劣的经营打点能耐等综合带来的低 老本劣势。（陈说源头：未来智库）

三、玻璃公司放纵加码光伏玻璃，区别企业扩产能耐有差距

因为浮法玻璃新增产能受限以及双碳带来光伏玻璃较好削减远景，少许传统玻璃 公司抉择进军光伏玻璃赛道、光伏玻璃企业更是加速扩充。近期密集的光伏玻璃项 目听证会也引起投资者对于光伏玻璃产能过剩的忧虑，不外光伏玻璃建树具备未必的 资金门槛，遵照当初的1200吨/日压延产线总投资额约10亿元，企业之间扩充能耐差 异以及其相助力、资金实力相干，咱们可能从三个维度来评估比力：一是有息欠债率， 决定公司加杠杆空间；二是企业盈利能耐以及经营现金流，决定公司内生扩充速率； 三是公司外部融成手法。综合这三个方面来看，信义系、旗滨、福莱特、南玻这四家 公司在光伏玻璃畛域扩充能耐***强；以福莱特以及旗滨总体为例。

福莱特：当初福莱特安徽消耗基地的二期名目，嘉兴消耗基地的二期名目以及越南 消耗基地的光伏玻璃窑炉曾经准期焚烧。此外嘉兴消耗基地一座日消融量600吨的光 伏玻璃窑炉，已经于2022年一季度实现冷却而且复产，公司光伏玻璃总产能达到1.46 万吨/天。同时公司安徽3期的名目（5*1200t/d光伏玻璃产线）以及4期的名目（4*1200t/d 光伏玻璃产线）正在建树历程中。公司拟在南通建树1期4*1200t/d产线光伏玻璃窑炉， 以及建树安福五期名目（4*1200t/d），当初此名目正在审批历程中。同时拟刊行40 亿可转债经由证监会批准批复，融资劣势助力公司产能扩充。

旗滨总体：公司把做大光伏玻璃做为公司中间策略之一，从公司2022年一系列名目 投资、股权划转通告，咱们可能看到旗滨正无理顺光伏玻璃板块架构，同时减速扩 张、修筑壁垒。（1）理顺架构：公司将所持资兴砂矿****股权全副划转至郴州光 伏，将全资孙公司漳州光伏现有两条浮法超白玻璃消耗线划转出至公司全资孙公司 漳州旗滨。（2）增资以及减速扩充：公司拟以自有资金17.18亿元对于郴州光伏增资，保 障名目建树资金，拟在云南（4*1200t/d）、宁波（4*1200t/d）、漳州（2*1200t/d）、 马来建树光伏玻璃名目，当初已经开始修筑了5大基地，已经有郴州基地两条线 （1*1000t/d，1*1200t/d）投产经营。（3）修筑壁垒：包罗鄙俚超白石英砂矿自给、 基地选址妄想、规模劣势、消耗技术等。

四、浮法玻璃进入存量产能阶段，2022 年浮法玻璃或者是 2020 年 mini 版

供需两头来看，往年浮法玻璃周期可能会相似2020年，但要弱于2020年的v型反转。 需要方面，2020年上半年蒙受疫情影响了需要使患上库存不断着落、价格不断回落， 但随着疫情影响结束，下半年需要迅速回补；2022年上半年也蒙受疫情影响需要， 泛起相似状态。但差此外是2020年鄙俚房地产行业仍处于高景气态势，而2022年房 地产景气不才降、房企债务压力大限度了需要监禁。

提供方面，平板玻璃行业新增产能依然受限、当初行业约莫有10%产能超龄退役 存在冷修需要，一季度以来不断有产能开始冷修，但当初位置冷修比例清晰低于2020 年二季度，咱们觉患上中间在于当下时点以及2020年二季度玻璃厂对于后市需要预期区别， 当时处于初次履历疫情攻击后库存迅速累计到历史极值，玻璃厂脸色悲不雅，冷修的 被迫强烈；而当下时点玻璃厂一方面在2021年景气小年后资金富余，另一方面2020 年的履历（2020年下半年开始玻璃行业景气迅速回升使患上当时太甚悲不雅脸色被打脸） 以及对于往年稳削减预期使患上玻璃企业愈加悲不雅，因此冷修被迫相对于较弱。

综合来看后续需要复原后浮法玻璃价格有望反转，但周期力度弱于2020年；但新周 期下（存量阶段、不断冷修）价格中枢、盈利中枢有望好于2020年以前的多少轮周期。

五、光伏玻璃需要愿望可期，短期有向上迹象

碳中以及下光伏玻璃高愿望性值患上期待。中临时来看，在碳达峰、碳中以及大布景下， 光伏发电作为当初全天下***经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统以及全天下 新增电力装机的主力；依据广发证券电新小组判断，2021-2025年全天下光伏新增装机 复合增速约24%；同时依据CPIA的测算，预计双面组件浸透率有望从2020年的25% 降职至2025年近60%，未来将进一步降职；光伏装机量快捷削减以及双玻组件浸透率 降职，光伏玻璃临时愿望值患上期待，十四五时期全天下光伏玻璃需要量复合增速超过 20%。

日后光伏玻璃周期处于甚么位置？从相对于景气宇指标来看，2022年2月玻璃价格仍 处于底部，从库存高频数据来看（周频库存数据于2021年6月开始提供），2022年初 至今玻璃库存不断去化，反映鄙俚需要在环比回升。展望2022年，需要端来看，随 着光伏鄙俚硅料产能逐步监禁，鄙俚原资料高价格对于光伏装机需要的压抑因素逐步 缓解，22光阴伏装机需要向好；提供端来看，老本开销大叠加双控解放下，行业整 体提供扩充或者将不断低预期。综合来看，行业周期位置处于底部向上回升的阶段， 是否会泛起涨价行情仍需要跟踪光伏需要及二三线企业投产节奏。

关注听证会对于光伏玻璃提供的边缘影响。光伏玻璃听证会流程源自21年7月份的《水 泥玻璃行业产能置换实施方式》正式稿，对于光伏玻璃，一方面，在日后碳达峰、碳 中以及大布景下，思考光伏工业发展需要、保障光伏新能源发展，新上光伏压延玻璃 名目再也不要求产能置换；另一方面，对于新上光伏压延玻璃，要建树产能危害预警 机制，新建名目由省级工业以及信息化主管部份拜托天下性的行业机关或者中介机构召 开听证会，挨次相较于以前愈加啰嗦，历程要求更高，间接配置了未必新增门槛，且名目建成投产后企业推广应承不用费修筑玻璃。2022年3月22日，首批三场光伏玻璃 名目听证会召开（包罗信义、福莱特、凯盛的名目），三场听证会各组成听证记实一 份，经听证代表以及听证陈说人、听证监督人审阅确认，机关方后续还将组成正式听 证陈说递交至拜托方江苏省工信厅以及江苏省发改委，经后续挨次，由政府部份决定规画。

六、中硼硅瓶正处于不断放量期

我国是一个仿造药大国，但因为临时以来轻忽了对于仿造药的比力性钻研，导致仿造 药与原研药之间始终存在着清晰的品质差。在此布景下，我国政府于2012年提出了 仿造药不同性评估，要批评面普及仿造药品质，使仿造药以及原研药达到相同的治疗 成果。随后在2016年咱们******开启了口服固体制剂不同性评估，并于2017年年尾颁 布注射剂不同性评估意见收罗稿；2020年5月******药监局宣告《化学药品注射剂仿造 药品质以及疗效不同性评估技术要求》，要求注射剂运用的包装资料以及容器的品质以及 功能不患上低于参比制剂，以保障药品质量与参比制剂不同。

注射剂玻璃瓶依据工艺可能分为模制瓶、操作瓶及玻璃安瓿，注射剂玻璃瓶占药用 玻璃包材总量55%以上；依据资料可能分为中性硼硅、低硼硅以及钠钙玻璃。中性硼 硅玻璃耐水性***高，适用于大全副注射用以及非注射用药物，而低硼硅以及钠钙玻璃耐 水性低于中性硼硅玻璃，存在玻璃脱片的危害。注射剂不同性评估素质上仍是为了 普及注射剂牢靠性。而对于注射剂玻璃包材企业来说，因为中性硼硅玻璃包材的价 值量更高（单品价格量降职5-10倍）、技术难度大、壁垒高，注射剂玻璃包材的降级 会给全副企业带来支出以及盈利空间的清晰降职。从药品审评中间宣告的《2020年度 药品审评陈说》数据来看，仿造药不同性评估增长在减速，2020年药审中间实现仿 制药不同性评估恳求1136件（同比+103%），经由577件（其中注射剂121件），开 始放量。

从上市公司年报来看，不同性评估趋势下中硼硅瓶需要清晰放量。注射剂不同性评 价要求向导下中硼硅瓶迎来发展机缘，从上市公司2021年报来看，中硼硅瓶放量逻 辑正在不断兑现：

山东药玻：（1）中硼硅模制瓶产物实现销售数目挨近翻倍（预计在4.2亿支）；（2） 预灌封产物销售近5000万支，同比削减145%；（3）中硼硅操作瓶销售1.88亿支， 同比削减235%；（4）中性安瓶销售5500万支，同比削减150%。从山东药玻产能规 划来看，公司药用包装资料工业园一期工程建树名目各窑炉已经陆续投产，中硼硅模 制瓶产能达到10亿支左右（2021年景本开销8.1亿元，同比+51%），同时公司21年 通告拟在山东沂源县建树的一级耐水药用玻璃瓶名目产能达40亿支（规格为 2~500ml，含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶）；拟在2021-2023年时期 投资9.30亿元扩充预灌封产物产能，预计在2024年产能扩充至5.89亿支。为了保障 产能扩充，21年9月公司通告定增预案，拟召募资金18.66亿元，用于年产5.6亿只预 灌封注射器扩产刷新名目（总投资9.3亿元）及一级耐水药用玻璃瓶名目（总投资12 亿元）；预计未来多少年公司中硼硅瓶营业不断放量可期。

力诺特玻：2021年，公司药用玻璃营业虚现支出3.08亿元，同比削减78.90%，其中 中硼硅药用玻璃瓶实现销售额2.20亿元，削减率达144.73%。公司正在按妄想被动推 进募投名目，扩至公司在中硼硅产物的产能，公司中性硼硅药用玻璃瓶扩产名目将 在2022年陆续投产，达产后公司将新增产能16亿支，部份产能规模将达到26亿支。

七、看好相助力争先、快捷扩充的龙头企业：旗滨总体、 山东药玻、福莱特、信义玻璃

中期来看玻璃行业新周期逻辑巩固，看好旗滨总体、山东药玻、福莱特（A）、福莱 特玻璃（H）、信义玻璃。提供端，玻璃龙头企业盈利能耐具备临时争先劣势，平板 玻璃已经严厉限度新增提供，玻璃行业具备未必资金门槛以及know -how门槛；需要端， 碳中以及下修筑节能带来节能玻璃浸透率降职、BIPV（BAPV）浸透率降职带来玻 璃用量降职、光伏玻璃高愿望，中硼硅玻璃瓶不断放量。

（1）旗滨总体：平板玻璃老本争先劣势清晰，加速发展节能玻璃，降职深加工配套 率，降职盈利能耐以及着落周期晃动率；行业景气底部高规格进军光伏玻璃，公司竞 争劣势有望平移以前改写光伏玻璃行业名目；高端产物（电子玻璃、中硼硅药玻） 21-22年是0到1质变期；2023年将进入内生削减减速阶段，锐敏的机制以及到位的鼓舞 为公司中临时发展保驾护航，公司具备成为综合性玻璃龙头的底层能耐。

（2）山东药玻：公司在模制瓶畛域具备很强相助力以及位置，具备提价转移老本的能 力；中硼硅模制瓶、预灌封新产能不断投放叠加市场高景气宇，功勋不断放量可期， 而中硼硅拉管2022年有望实现新突破；公司受宏不雅经济影响很小，部份经营趋势向 上。

（3）福莱特：公司在光伏玻璃畛域盈利能耐不断争先，产能仍处于快捷扩充阶段， 预计公司在建筹建名目落地后产能扩充超****。光伏玻璃属于典型周期愿望赛道，咱们分说二三线企 业老本方面难以追赶，象征着景气底部龙头也有不错的盈利能耐（21Q2-22Q1景气 底部单季度年化ROE约14-16%）；基于咱们的库存视角跟踪光伏玻璃周期位置，年 初以来厂库不断去化，周期位置处于底部向上回升的阶段。

（4）信义玻璃：公司已经实现从鄙俚资源到中游低劣玻璃原片到鄙俚深加工玻璃的产 业链一体化妄想，老本操作能耐强，是国内少数综合能耐很强玻璃龙头之一；公司 处于被动扩充状态，经由收买以及买指标方式不断扩充浮法原片产能，深加工产能（汽 车玻璃、修筑玻璃）不断扩充，为功勋不断削减保驾护航；光伏玻璃龙头位置晃动， 仍处于快捷生临时。

（本文仅供参考，不代表咱们的任何投资倡导。如需运用相干信息，请参阅陈说原文。）

精选陈说源头：【未来智库】。

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